宽窄观察：珍酒李渡IPO背后，窥见吴向东的酒业野心

　　吴向东，金东集团董事会主席、华致酒行董事会主席。

　　1月13日，吴向东这次加快了金东集团的酒业布局。带着珍酒李渡向港交所提交了上市申请，再度搅动白酒行业风云，这将是他的第二个IPO。

　　早在2003年，吴向东陆续收购湖南知名白酒品牌湘窖和开口笑，2009年又收购了定位中高端的贵州酱酒品牌珍酒和江西的李渡。自2019年，华致酒行成功在深交所上市，成为中国第一家酒类流通领域A股上市公司之后，2021年，吴向东通过一系列的股权并购将四者打包成了现在的拟上市主体珍酒李渡集团有限公司（简称：珍酒李渡），高盛、中信建投国际为其联席保荐人。

　　A股市场上，有不少品牌沾上酱酒就股价暴涨，但自2016年金徽酒上市以来，多家白酒品牌曾透露上市计划，但最终走向递表、上会的并不多，至今没能出现新的白酒上市品牌。

　　这也意味着，白酒企业冲刺A股上市受挫多年之后，若递表港股上市成功，吴向东资本版图或再添“新兵”，珍酒李渡有望成为自2016年金徽酒上市以来第二家上市的酒企，同时也是港股的“白酒第一股”，继贵州茅台之后的“酱酒第二股”。

　　细观吴向东操盘的珍酒李渡，“买买买”策略是其壮大资本的上市捷径。

　　吴向东的酒业野心毕现。

　　重组酒业资产拟奔赴A股“舞台”

　　珍酒李渡冲击A股意味着，吴向东的A股版图或再添一子。

　　1月13日，珍酒李渡披露IPO招股书，拟登陆港交所主板，冲击“港股白酒第一股”。

　　珍酒赴港IPO的消息流传多时，如今靴子终于落地。在闯A或将受限的背景下，取道港股的珍酒李渡能否顺利拿下“港股白酒第一股”头衔成为一大看点。

　　招股书显示，珍酒李渡由多品牌整合而成，旗下白酒品牌包含了贵州珍酒、李渡、湘窖和开口笑四大白酒品牌，四个品牌运营主体分别为珍酒酿酒、湖南湘窖以及江西李渡三家公司，全部为金东集团董事长吴向东实控企业。

　　2021年5月至9月，吴向东将金东酱酒、江西李渡酒业和湖南湘窖并入珍酒酿酒。2021年9月，珍酒李渡在开曼群岛注册成立，注册资本为5亿美元。在经过一系列注资、股权转让后，珍酒酿酒的境内资产成功并入珍酒李渡。

　　显然，2021年吴向东选择将珍酒等部分酒类资产整合，完成旗下珍酒、李渡、金东酱酒、湘窖四大酱酒资产注入其全资控制的珍酒控股，并在当年通过一系列的股权并购将四者打包成了现在的拟上市主体珍酒李渡。

　　股权结构方面，吴向东通过全资持有珍酒控股，拥有珍酒李渡81.28%的股权，私募投资公司KKR控制的Zest Holdings持股16.2%，大中华网讯持股2.5%。在IPO前，珍酒李渡估值超300亿元。

　　招股书显示，此次上市，珍酒李渡所募资金也将主要用于未来5年为生产设施发展提升产能、品牌建设和市场推广、拓展销售渠道等。

　　在重组过程中，珍酒李渡亦引入外部资本显而易见：2021年11月，珍酒李渡以3亿美元的价格向Zest Holdings配发及发行340.28万股A系列优先股。2022年6月，珍酒李渡以5亿美元的价格向Zest Holdings配发及发行561.26万股A系列优先股。KKR集团为一家在纽交所上市的全球领先投资公司，其最后一轮投资中，珍酒李渡估值接近50亿美元（约合336亿元人民币），而早在2010年，KKR集团就曾投资吴向东的华致酒行。

　　珍酒李渡在招股书表示，珍酒李渡涉及内地附属公司的全部股权及增资已合法完成，同时已从监管部门获得公司有关转让及增资需要的监管批文。珍酒李渡还认为，由于贵州珍酒是珍酒李渡直接投资成立的公司，而非公司根据并购规定并购的外资企业。同时，珍酒酿酒此前是外商投资企业，因此境外发行无需证监会批复。

　　此外，珍酒李渡还表示，华致酒行主要从事酒类贸易经销，主要销售高端产品（如茅台及五粮液），并未且在可预见的未来也不会经销公司的产品。而公司主要从事白酒生产及销售，与华致酒行之间的业务分工明确，不存在竞争。

　　事实上，赴港IPO是珍酒李渡早已选择的布局。细观在大规模投资下，珍酒上市有一定的紧迫性，在酒企登陆A股难度增加后，转战港股成为另一选择。

　　业内人士指出，珍酒李渡谋求上市可以提高珍酒集团，包括金东集团及华致酒行等在内的整个生态链、产业链的效能，同时，珍酒和李渡在推进全国化与产能、储能的升级都需要大量资金，因此对珍酒李渡而言，上市的确存在缓解资金压力的需求。

　　实际上，对于珍酒李渡来说，中国酒行业已经进入了规模性竞争阶段，如果想继续进行全国性扩张和产品结构升级，就必须要加大产品品质创新，以及在全国市场的投入，这些都需要大量的资金支持。而本次上市资产都是产销两旺的优质企业，显然赴港上市亦有助于进一步提升品牌影响力。

　　资本“猎手”百亿酒业版图

　　吴向东有着中国酒界有“白酒教父”之称，在资本市场叱诧风云的他在从未停止资本整合“买买买”的脚步，在他的运筹帷幄下，其庞大白酒版图的“家底”百亿资本平台也浮出水面，而珍酒李渡只是其白酒版图的一角。

　　1996年，吴向东开始从事白酒销售业务，拿下五粮液旗下川酒王的代理权，此后他与五粮液签订OEM代工协议开创了贴牌生产模式。1998年，吴向东创立了金六福品牌，到2008年底营业额已超60亿元，仅次于茅台和五粮液。

　　随后，吴向东开始进入前端白酒生产制造领域，2001年到2009年，他不断整合收购创建了广东德庆无比养生酒业、云南香格里拉酒业、湖南湘窖酒业、黑龙江玉泉酒业、安徽临水酒业、江西李渡、贵州珍酒、陕西太白酒业等多家酒业公司，酒业版图横跨12个省份，集团综合实力在国内民营酒企中位列前茅。

　　同时，吴向东最先将华致酒行推向A股“舞台”，在2005年他创立了华致酒行，2019年华致酒行登陆深交所创业板，成为A股酒类流通第一股，上市后吴向东合计持有华致酒行69.96%股份。

　　作为其版图中的一角，创立近20年的华致酒行，背靠茅台和五粮液两大巨头，已成为中国酒类流通行业的龙头。2019年至2021年，华致酒行分别实现营业收入37.38亿元、49.41亿元和74.6亿元，2022年前三季度实现营收达74.8亿元。

　　值得关注的是，2015年吴向东组建起金东投资集团，致力于投资在中国经济转型背景下的新兴产业优秀成长性企业。如今，金东投资集团已累计投出了超百亿元的资金，孵化出了芙蓉兴盛、恒茂电子、醴陵瓷谷、魅力文旅、魅力湘西在内的等众多知名企业。

　　自此，吴向东便打通了酒类产业的全链路，从前端酒厂生产到经销渠道到终端消费者平台一一攻破。

　　而也正是在金东集团深耕酒业27年后，目前吴向东实际控制的金东集团，旗下共有华致酒行、华泽酒业集团、金东投资三个产业板块，涉足金融、文化旅游、新能源、互联网、酒业等多个产业。

　　在此背景下，吴向东的白酒生意做到了坐拥数百亿的财富，在2022年胡润全球富豪榜上，他的财富达260亿元，位居全球第854名。截至2023年1月31日，华致酒行总市值约137.54亿元。

　　“虎视眈眈”围猎酱酒第二股

　　其实，酒企筹备上市的赛道十分热闹，仅以冲击上市的白酒品牌来看，年营收、净利润高于珍酒李渡的就有不少。

　　梳理可见，自2016年金徽酒成功上市之后的七年间，不乏酒企尝试直接冲刺A股、借壳上市、资产重组，最终都折戟沉沙。A股市场上，白酒行业内部加速并购整合，国台酒业、郎酒、西凤酒等纷纷谋求上市，但均处于终止审核状态，没有一家白酒企业完成IPO。同样，白酒企业想要通过借壳曲线上市也不容易，2020年红星二锅头试图借大豪科技上市，但最终也没能实现。

　　虽然IPO“折戟”，但习酒、郎酒、国台酒业都未放弃上市打算。

　　其中，习酒于2022年末正式脱离茅台集团独立，限制其上市的最大限制已被清除，叠加其2022年销售额已达到200亿元，下一步或将重拾上市计划。

　　同样，郎酒高调宣布迈入200亿营收大关后，稳固“酱酒第二”的行业地位，并再次调整了内部组织架构、优化品牌抗风险能力。

　　国台酒业虽然在终止IPO后再无动作，但近期品牌营销造势动作频繁，2022年在一级市场获投数亿元，悄然扩大影响力与增产需求。

　　此外，金沙酒业也已于2023年1月10日完成与华润啤酒的55.19%、作价123亿元的股权交割，引入华润或成为公司上市的重要一步。

　　目前，多次闯关IPO前线的知名酒企西凤酒，2022年7月获陕西宝鸡市政府的全力支持，计划于2024年上市A股主板。

　　除了郎酒、习酒、国台、金沙酒业等均是市场热议的上市种子选手之外，在酱酒行业处于“一超多强”的竞争局面中，锚定IPO的酱香酒企近30多家，包括珍酒、贵州醇、鸭溪酒业、夜郎古、小糊涂仙、金酱酒业、赊店老酒、仁怀酱香酒等酒企被列入贵州省上市挂牌后备企业资源库，成为地方政府上市挂牌后备企业队伍成员。

　　吴向东自然希望珍酒尽快上市，加强竞争实力。此次珍酒李渡选择港股市场若成功闯关IPO，将为一众跃跃欲试的酒企冲出一条资本市场新路。

　　2022年3月，酱香型白酒新物种“肆拾玖坊”完成B+轮融资，在此之前其已完成了两轮融资，方为凯辉基金、CMC资本、创享欢聚投资，其中B轮融资金额高达6亿人民币投资，肆拾玖坊透露将在“十四五”期间完成整体IPO上市工作。

　　2022年11月，“白酒企业借壳”的传闻在A股市场再掀波澜，贵绳股份、标准股份、西安饮食、凯瑞德等多家上市公司都因被传借壳，股价出现不同程度大涨。

　　同样，成立于2021年的真工酒业，2022年11月宣布完成总金额约6亿元人民币的首轮融资，日初资本战略投资。日初资本管理合伙人分享背后的投资逻辑是，白酒行业是消费品领域的黄金行业，投资酱酒等于投资“时间的朋友”。

　　弗若斯特沙利文数据也给出了积极预测，中国白酒行业近几年来增长缓慢，2017年至2021年间，市场规模年均增速仅为1.6%。而同一时期，酱香型白酒市场规模年复合增速达15.8%，预计在2022年至2026年间，市场规模将达到3217亿元，年均增速可达12.2%。

　　珍酒李渡则是吴向东近几年整合了湖南、江西、贵州等地的白酒品牌打造的多渠道、多地区白酒企业。尽管白酒品牌竞争格局变革较难，珍酒李渡快速突破同样艰难，但对于更具代表性的品牌IPO，各方均期待见证新的突破。

　　巨额广告，存货激增之困

　　细观珍酒李渡拥有四大品牌，覆盖了酱香、浓香、兼香三种香型，其中酱酒品牌珍酒撑起了半壁江山。

　　在营收表现上，2020年至2022年前三季度，珍酒李渡实现营收分别为23.99亿元、51.02亿元、42.49亿元，净利润分别为5.2亿元、10.32亿元、7.12亿元，对比A股上市酒企，珍酒李渡的业绩水平在行业十名左右。

　　透过招股书，得以窥见珍酒李渡“赚钱能力”，其中四大品牌的业绩以珍酒为首，2020年、2021年、2022年前三季度，珍酒实现收入分别为13.46亿元、34.88亿元、27.64亿元，营收占比为56.1%、68.4%和65%，可见珍酒李渡的营收依赖于酱香型珍酒品牌，其成为珍酒李渡的主要业绩增长引擎。

　　不过，随着“酱香热”的降温和集体扩产进入调整期，珍酒李渡的存货也在逐年增加，出现了产销失衡的状况，库存问题随之而来。

　　招股书显示，珍酒李渡超88%的收入依靠经销网络向消费者销售白酒产品。为了提振业绩，珍酒李渡在前两年大力招商，经销商数量从2021年初的3628家，增长76.6%至2022年9月底的6408家。

　　尽管经销商的数量在不断增加，不过随着“酱香热”的降温和集体扩产进入调整期，珍酒李渡的存货也在逐年增加，出现了产销失衡的状况，库存问题随之而来。

　　但数据显示，2022年前三季度，珍酒李渡实际产能达到2.09万吨，销量却只有0.9万吨。报告期内拥有存货分别17.4亿元、36.5亿元及43.2亿元。其存货主要包括原材料、在制品（基酒）及成品白酒产品，其中大部分存货为基酒，截至2022年11月末，珍酒李渡存货金额达到48.84亿元，而在2020年底时只有17.37亿元。同时，存货周转天数也由2020年的517天升至571.6天。

　　不过，珍酒李渡对此解释，主要系扩大白酒产能，满足市场需求所致，与公司业绩增长趋势基本一致。但也存在未来市场需求变化，存货折价出售的风险。

　　在吴向东看来，即便酱酒降温也并不担心目前暂时的产销失衡，仍在加大对珍酒等酱酒项目的投资，预计到2024年，珍酒李渡酱香白酒产能还将增加1.66万吨，其余白酒基酒产能也将提高1万吨，届时酱香白酒总产能有望突破5万吨。

　　值得一提的是，在已上市的白酒企业相同报告期内，品牌平均毛利率分别可达77.55%、82%和79.8%，而珍酒李渡毛利率分别为52.2%、53.5%、55.2%，低于75%左右的行业中枢水平。以头部白酒企业“茅五泸”在2022年前三季度来看，其毛利率最低也达到了75%以上，而珍酒李渡当前毛利率相较于行业平均水平差距较远。

　　如果说珍酒李渡的存货激增、毛利率“拖后腿”外，那么还有其广告营销及销售支出较高的占比同样也拖了其业绩后腿。

　　近几年，为了推广旗下白酒品牌，珍酒李渡投入了大量的费用。报告期内，销售及营销开支分别为4.03亿元、10.21亿元、9.83亿元，占营业收入的比例从16.8%上升到23.1%。而在宣传营销面上，珍酒李渡两年砸出14亿做广告，拓展产品全国化。

　　早在1999年“金六福”上市时，吴向东也曾大手笔在央视砸下1.16亿元的广告一举成名，金六福成为家喻户晓的白酒品牌。2001年中国男足冲进世界杯，吴向东找来米卢担任金六福形象代言人，金六福的广告投放全国，一飞冲天。

　　同样，这一模式也“复制”到珍酒李渡身上。

　　在招股书中，报告期内珍酒李渡的广告费用分别为2.41亿元、6.69亿元和4.86亿元，合计花费约合13.96亿元，平均每个月广告费约4230万元。其中，2020年-2021年，珍酒李渡的经营性现金流分别为15.24亿元、9.69亿元，2022年前三季度，继续下降至10.29亿元。

　　珍酒李渡表示，公司能否以具成本效益的方式开展品牌推广及营销活动，对推动收入增长及实现更高的盈利能力至关重要。

　　吴向东的目标是乎很清晰，既要做全国性的品牌，也要把地方性的品牌扎根到基层中。正如他所言，酒行业是重资产的行业，不是只要有钱就可以，比如金东集团在贵州花费几十亿投入一万吨珍酒，不仅是酿酒设备需要钱，还有连续酿造五年的时间成本。“今年酿的酒要五年之后才能卖，这五年间有没有产出的风险。”

　　不过，在酱酒热度下降、存货激增、品牌竞争加剧下，珍酒李渡能否成功IPO，收入能否维持高增长，这也是业界关注的，这有待观察。

　　2021年，一篇热文“吴向东：我心中的传奇珍酒”引发热议关注。吴向东的自述，也表达对酒业的热爱与情缘。同时也有异议质疑的声音出现舆论圈。

　　但是，吴向东的商业胆略与过人眼光的确是锐利的。他的酒业野心同样值得关注。

　　（来源宽窄研究院）